创新药一哥，恒瑞的阵痛期过了吗？

发布日期：2024-09-19 24:17

来源类型：单车就路 | 作者：王盈盈

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恒瑞有战略吗？

瑞哥的成功或许源于其“奇葩”的战略定位。别人在做简单加工时，他已开始搞技术、搞创新；在集中采购尚未到来，别人靠带金销售就能赚得盆满钵满时，他在想着怎样搞技术、搞创新；别人在资本运作、在多元化布局或投资房地产时，他还在搞技术、搞创新。令人既惋惜又佩服，明明可以靠行业红利吃饭，却偏要搞技术。

在我们的印象中，瑞哥战略却非常清晰。跟其他内资企业比，研发系统比你成熟、药品管线比你丰富。跟外资企业比，同样的研发我花的钱比你少，成本控制做得更好。在竞争已然激烈的医药行业战略群组中围出一块自留地。然而，瑞哥确鲜有战略人员，更鲜有请咨询公司做战略方案。瑞哥不是公司先提出战略口号再执行，而是先执行，外人帮他归纳。正如武侠小说中的武功招式“无招胜有招”，他是无战略胜有战略，没人喊战略，而大家就是能自觉地执行战略。

恒瑞为什么不搞资本运作？

内涵增长、不追求盲目扩张或许是恒瑞战略的另一大特色。我们都知道，瑞哥可以利用当时A股资本市场的高估值做股权再融资，有了钱可以做并购快速扩张；我们也知道，瑞哥利用经营活动创造的百亿级现金沉淀，就能在引进产品环节与创业公司相比占据绝对优势。根据财务战略理论，当经营杠杆低时，企业可以支持高财务杠杆。然而，为什么瑞哥没有大刀阔斧地搞并购、搞license-in？就好像某个本分人突然发了一笔横财，他的日子还是这样过，仍旧踏实本分，仍旧按照低风险偏好的策略做投资。

而瑞哥呢，一方面成本率较低，固定成本也高不了，内涵增长背景下的研发投入受到人员、管理能力等种种限制，无法一口吃成胖子，也无法撬动经营杠杆；另一方面账面上大量的现金其财务杠杆几乎为负。两条杠杆双低，严重违背财务和管理学常识的谜之操作，着实让我们迷糊。

其实瑞哥也想收购，也一直在搜寻具有境外销售能力的公司，多年前瑞哥的董事长孙飘扬就多次在公开场合表达并购愿望。但问题是，收购是一项系统工程，不是有现金、有估值就能完成的，还需要团队、经验，需要赌徒一掷千金的胆略。并购后如何与不够global的企业主体整合，能否做到1+1≥2？并购到底是为股市提供了炒作的题材，还是能够实现企业战略、帮助企业发展壮大？或许这些都是瑞哥斟酌的问题，是瑞哥长期观望、丧失出手良机的动因吧。

其实瑞哥多年前开始就一直在看产品引进机会，在谈药品license-in项目。据知情人士告知，瑞哥内部测算license-in项目时过于务实和保守了。比起创业公司需要通过产品引进，保证估值、吸引融资，瑞哥并不需要依靠license-in活下去。创业公司往往对药品的市场销售更为乐观，能够给出更高的milestone，瑞哥在milestone上毫无竞争力。而当瑞哥的license团队向交易对手解释：尽管我们milestone低于创新药企，但我们研发能力和市场推广能力远远更强。我们能够更快地完成上市，能够占据更大的市场份额。因此，我们能为交易对手创造的royalty要比创新药企大得多，综合来看与我们合作交易对手赚的更多。但此番说辞对同样有着生存压力的交易对手吸引力不大，人家更想三六九抓现钞，乐于跟诚意满满的创新药企合作。

当然，小圆还是认为，或许外延增长对公司而言是更佳的选择。但瑞哥的选择绝非不可理喻、绝非固步自封、绝非不懂市场。或许正因为一贯保守稳健的自建能力，而非大刀阔斧的扩张，才能保证相较于外资药企的成本优势。或许资本运作就像潘多拉魔盒，一旦打开，就会开启多元化和投资房地产。也或许，要是放弃了内涵增长，瑞哥就不再是瑞哥了。

恒瑞的成功是泡沫吗？

如同其他A股或H股上市的药企，瑞哥昨天的“成功”也存在泡沫，但并不意味着公司没有价值。当医药股的牛市到来时，垃圾股也被炒上天，何况是兼具蓝筹和成长属性的白马股。

我国医药行业的高估值是普遍现象。前些年，随着老龄化、随着国内鼓励药品创新的政策频出，不少投资者对创新药行业开始盲目乐观。他们忽视了国际巨头对我国市场的重视和投入，忽略了创新能力与国际巨头尚存在不小的差距。为什么蛋糕内资药企能拿到，外资药企拿不到？我们跟外资药企相比优势何在？国内药企或还是得宣称，我们的药是中国人买得起的药，药品可及性更高这张牌吧。

比起那些缺乏具备核心竞争力产品的二线药企，比起那些药品刚刚上市、尚未实现规模收入的创新药企，瑞哥产品管线之丰富、创新药销售之经营、确定性之强着实碾压，给与相同甚至更高的估值实在不过分。诚然最高点时恒瑞的市值已达5000亿以上，与国际同业巨头相比估值确实太高了。因为瑞哥的技术再强，也只能在内资企业里横行，实在无法撼动有着几十年、近百年创新历史的国际巨头。但比起国内药企着实不算高。

集中采购或许是刺破医药行业泡沫的稻草，毕竟行业规模被整体腰斩，身处其中谁都无法独善其身。瑞哥对参与集中采购竞争的消极态度，恐怕只是惯性使然。对于一家以技术含量取胜而非价格取胜的企业而言，不愿杀入竞争激烈的产品，不愿放弃毛利率实在可以理解。因为低毛利率下，根本无法应对原料价格上涨。

恒瑞如何摆脱阵痛？

与其说瑞哥的阵痛是一家公司的阵痛，到不如说是中国宏观经济阵痛的缩影。与其说“阵痛”是企业经营导致的、是缺乏资本运作导致的、是对集中采购的消极态度导致的，不如说是时代的阵痛，是国家环境的阵痛。经过数十年的经济腾飞，中国的生产效率已然世界领先。

以中国制造当前的规模，继续粗放式增长，空间已然不大。互联网的新增用户日益趋缓，互联网“野蛮生长”的时代也已然过去。再加上房地产的泡沫如不加限制的吹大，恐怕只是利大于弊。中国必须要找到新的增长点才能度过阵痛期，已成为共识。

创新或许就是最有可能的增长点之一。其实早在多年以前，在中国政府高瞻远瞩的指挥引领下，瑞哥及其他不少优秀的中国企业就已然踏上探索中国创造的漫漫征途。各行各业的“技术宅”早已不满足于跟随国外企业的脚步，而是要成为全球行业的技术引领者，承担将全球最新技术产业化的使命。为什么说要搞创新就需要面向全球市场？因为技术本就无国界。假如只在国内销售、缺乏国际品牌和销售渠道，那只能分到国内的市场份额，无法切到国外更大的蛋糕。

其实，瑞哥30多年以来一直在为真正的创造做铺垫。从上个世纪九十年代攻克当年看起来高端的仿制药，到定下以首仿为主、探索创新药的战略，再到me too阶段20世纪初开始研发第一款一类创新药“艾瑞昔布”。

然而，实现中国创造并不容易。中国创造远不是坐在实验室里的科研人员的灵光乍现，远不是年报上披露的研发费用投入金额，而是上到顶层设计、下到产业界的一整套系统化工程，需要数以万计的组合和人员合力完成。要创新，就必须与全球最顶尖的企业直面竞争，就必须面向全球市场构建销售能力。中国必须完成转型，必须成为全球创造的中心！药企们、芯片企业们、新能源企业们……我们都在努力！